微策略被踢出指数 1300万股约14.6亿美元 被动卖出的账算出来不到一半

2026 年 11 月 11 日，MSCI 的 11 月评审把 Strategy（代码 MSTR）列进删除名单，生效时间是 11 月 30 日收盘，同时被移出 MSCI World 与 MSCI ACWI。消息出来后，11 月 12 日股价收在 114.41 美元，跌 6.49%；11 月 13 日再跌到 112.56 美元，对比 2025 年 7 月 7 日的 434.58 美元已经缩水七成多。很多解读停在「被动基金要卖 28 亿美元」这一步，但这个数字出自 JPMorgan 2025 年 11 月的旧测算，针对的是 MSCI 后来搁置的那版提案。真去把这笔卖出算出来，金额不到它的一半，而更能说明问题的其实是另一个比例。

先把这次剔除讲清楚，它不是退市

MSCI 在 10 月 15 日采纳了新的非经营性公司筛选，取代 2025 年 10 月 10 日那套临时措施。旧措施只针对数字资产占总资产一半以上的公司，限制的是指数权重上调和新增；新规则先判断一家公司有没有实质经营资产，没通过这一关的再看五项财务比率，命中四项或以上就判定不合格。存量成分股还有一道缓冲：必须在最近两个年度申报期都没通过，才会被删。

这次最终名单一共六家：Strategy、日本的 Metaplanet、英国的 Yellow Cake、冰岛的 Skel Fjarfestingafelag、Agronomics 和 Upexi，另有 19 家在观察名单上，包括 SharpLink 和日本的 Quantum Solutions。MSCI USA 这一轮删了 24 只、只加了一只 Moderna，Strategy 是这 24 只里唯一没有降到小盘指数的，也就是说它连小盘股那条退路都没拿到。

需要说清楚的边界有三条。MSCI 的删除不改变纳斯达克上市状态，不影响公司继续做生意，也不强制它卖掉任何一枚比特币。它做的只是把这只股票从「基金按名单被动持有」的池子里拿掉。对一家靠发股买币的公司，这个池子的意义恰好不在价格，而在融资。

1300 万股、14.6 亿美元：被动卖出这笔账自己就能算

Strategy 在 8 月给 MSCI 的回复里自己披露过一个数：挂钩 MSCI 指数的基金合计持有约 1300 万股，占基本股本的 3.1%，并称这不到一天的成交量。按 11 月 13 日的 112.56 美元折算，这批股份值 14.6 亿美元左右。JPMorgan 由 Nikolaos Panigirtzoglou 牵头的团队在 2025 年 11 月给的是 28 亿美元，如果其他指数商跟进再加 88 亿美元。两组数字差一倍，原因不在算术，在假设：28 亿是按更高的股价和更宽的追踪覆盖率估的，而这次的规则和那版提案并不是同一套。

MSCI 自己至今没有公布任何金额估算。把 28 亿美元当成既定事实来推演比特币会不会被砸，中间其实隔了两层未经证实的假设：一是基金实际覆盖率，二是卖出之后谁接盘。被动基金卖出的股份是卖给别人，不是注销，公司账上的 850,364 枚比特币一枚都不会动。

价格已经跌到「扣掉优先股只剩比特币净值」

比被动卖出更值得注意的是估值本身的变化。按 11 月 9 日 8-K 披露的持仓，Strategy 持有 850,364 枚比特币，总成本 641.6 亿美元、均价 75,456 美元。11 月 13 日比特币现货报 69,018.58 美元，这批币的市值是 586.9 亿美元。

另一边是优先股。9 月 30 日的资产负债表上，五个系列优先股的清算优先权合计 141.1 亿美元：STRC 91.0 亿、STRF 13.3 亿、STRK 与 STRD 各 14.0 亿、STRE 8.8 亿。把 586.9 亿减去 141.1 亿，留给普通股股东的比特币净值是 495 亿美元。而以 112.56 美元、约 4.02 亿股计算，公司市值是 452.7 亿美元。两者之比 1.015，意味着市场给普通股的定价已经基本等于这份净值，指数带来的那层溢价没有了。

同一时刻换一个分母，结论会差很远。拿市值直接除以比特币市值，得到 0.771，看上去是折价 23%；换成市值除以「比特币市值减优先股」，是 1.015，几乎平价；再看每 1 美元优先股清算权背后压着多少比特币市值，是 4.16 美元。三个数字都不错，但只有一个能回答「普通股还值不值这个价」。

作为对照，2025 年 7 月股价 434.58 美元时，市值 1748 亿美元，是当时比特币持仓市值的近三倍。溢价从近 3 倍掉到 1.0 附近，不是一天完成的，但被剔除这件事把它压到了最后一段。

为什么 0.771 会骗人

优先股在公司资本结构里排在普通股前面。比特币涨价时，先赔优先股的清算权再算普通股；跌价时同理。用市值除以全部比特币市值，等于把本该先归优先股的那 141.1 亿美元也算进了普通股的份里，杠杆越低，这个算法越低估普通股的实际折价；杠杆越高，它越会把普通股算得比实际更便宜。所以 0.771 这个数在优先股规模不断扩大的公司身上，参考价值逐年下降。

Binance全球顶级交易所 v3.22.4

类型：金融理财大小：306.2M语言：多国语言[中文]时间：11-2评分：10.0

融资通道：真正的风险不在 11 月 30 日那一天

Strategy 的商业模式是用发股、发优先股、发债换来的钱买比特币，再靠每股对应的比特币数量增长来证明这套做法值得溢价。10-Q 里把这个增长量化了，叫 BTC Yield。2026 年三季度是负 11.9%，前三季度负 3.7%，而去年同期分别是正 6.2% 和 25.9%。同期 BTC Gain 为负 79,710 枚，按公司自己的折算口径折合负 66.60 亿美元。

这个指标转负，说明通过资本市场增发的份额增长已经跟不上股本扩张。被剔除指数会从两头挤压它：一头是被动资金的边际需求消失，另一头是后续增发的定价参照变差。11 月 2 日至 8 日那一周的数据已经能看到转向：公司卖了 2,051,348 股 MSTR、净得 2.838 亿美元，其中 只有 8,190 万拿去买了 1,036 枚比特币，1.883 亿拿去回购 188.7 万股 STRC，1,360 万划进 USD Cash。买币的钱连融资额的三成都不到。

回购优先股和买比特币在同一张表里并列，说明管理层的优先顺序在往「守住资本结构」这边挪。这对普通股不一定是坏事，但它确实意味着「每周必买币」的节奏被打断了。

现金垫有多厚：36.6 个月股息，卖币授权还一分没动

优先股是每年要付息的。按 9 月 30 日的存量和各系列票面利率，STRF 10%、STRC 12%、STRE 10%、STRK 8%、STRD 10%，年度股息合计约 15.65 亿美元，折算下来每月 1.3 亿。11 月 8 日，公司披露的 USD Reserve 是 47.7 亿美元，USD Cash 1.462 亿美元。用 47.7 亿除以月均 1.3 亿，大约能覆盖 36.6 个月；公司自己按 9 月 30 日的 58 亿美元 USD Assets 算过，是 43 个月。USD Reserve 政策规定最低要预留 12 个月，眼下还算宽裕。

再看那条被反复引用的授权：董事会允许通过卖比特币筹措最多 12.5 亿美元来补充储备，但截至 10 月 25 日一分钱都没卖过。同期真正在用的是增发额度：MSTR 还有 183.373 亿美元没发，STRC 还有 175.108 亿美元没发。账上 47.7 亿美元的现金垫摊到 850,364 枚比特币头上，等于每枚币头上压着约 5,610 美元的成本；从比特币持仓那一侧倒推这 47.7 亿，按 11 月 13 日的价格约合 69,112 枚比特币。这个数不算小，但和 850,364 枚比起来只有 8.1%。

优先股的定价反而比股票稳

11 月 13 日，STRC 收在 99.94 美元，面值 100 美元；STRF 101.26 美元，清算价 103.57 美元。同期普通股从 434.58 的高点跌到 112.56，跌幅 74%。同一个发行人的两类证券，一类几乎没动，一类跌了四分之三，原因在于合同条款：优先股的清算顺序在前，股息按票面固定或按月度重设，而普通股拿到的是全部剩余。价格差异说明的正是资本结构本身的分层，不是市场情绪的分歧。

需要注意的是，STRK 66.65 美元与 STRD 66.30 美元都只有面值的六六折左右，这两个系列分别付 8% 与 10% 的股息、累计性不同，价格里已经包含了不小的信用折价。所以「优先股很稳」这句话只对 STRC 和 STRF 成立，对更低的两个层级并不成立。

欧易okx交易所 v6.197.0

类型：金融理财大小：549.4M语言：中文时间：11-1评分：10.0

11 月 30 日之后要看的是三份文件

第一份是 12 月初的 8-K。Strategy 每周一披露上周的买卖，如果 12 月第一周的表格里还有新的比特币买入，说明被动卖出并没有打断它的积累节奏；如果连续几周只回购优先股、不买币，卖压就通过融资渠道传到了比特币那一侧。

第二份是 12 月的优先股股息支付记录。$1.3 亿的月均在 USD Reserve 面前不算重，但要看它动用的是利息收入还是本金。前者说明现金垫在自然生长，后者说明开始消耗存量。

第三份是观察名单的下一轮筛选。这次 19 家在观察名单上，包括 SharpLink 与 Quantum Solutions，规则要求存量成分股连续两个年度申报期未通过才删，所以短期不会有第二波同规模的剔除。但这对所有「持币为主业」的公司都提出了同一个问题：指数成分这个身份，本身是靠经营资产换来的，不是靠持币量买来的。

这套读法在哪里会失效

第一，股本是一个估计值。文中用 4.0015 亿股（三季度加权基本股数）加上 11 月 2 至 8 日增发的 205 万股，得到约 4.02 亿股，公司没有公布 11 月 8 日的精确期末股本，这一项误差会直接放大到市值。

第二，优先股清算权用的是 9 月 30 日的存量。STRC 在 11 月第一周被回购了 188.7 万股，实际清算权比 141.1 亿美元略低，本文按 9 月 30 日口径统一计算，不逐日调整。

第三，MSCI 的公告原件受验证码拦截，删除名单与规则细节取自 Unchained、The Asian Banker、Bitcoin Magazine 与 Cointelegraph 的报道。规则本身已经由 MSCI 10 月 15 日的公告确认，但最终名单的逐项细节以转载为准。

第四，JPMorgan 的 28 亿美元来自 2025 年 11 月的旧测算，本文只用它来说明常见的引用偏差，不把它当作本次的实际流出。MSCI 至今没有发布任何金额估算。

资料来源

Strategy Inc. 2026 年 9 月 30 日季度 10-Q，2026 年 11 月 2 日提交，SEC EDGAR；Strategy Inc. 2026 年 11 月 9 日 8-K（ATM、比特币持仓、回购与 USD Reserve 周报），SEC EDGAR。MSCI 10 月 15 日非经营性公司方法学公告与 11 月 11 日 11 月评审最终名单。Unchained《Strategy to Leave MSCI Indexes By Month End, Metaplanet Also Out》；The Asian Banker《MSCI removes Strategy from global indexes》；Bitcoin Magazine《MSCI Removes Strategy (MSTR) From Its Index》；Cointelegraph 2026 年 11 月 12 日《Strategy stock sheds 5% amid MSCI index removal》；Decrypt 2026 年 11 月 12 日《Strategy Made $19.5 Billion in Profit. So Why Is MSCI Removing It From Stock Indexes?》。行情数据：雅虎财经 MSTR、STRC、STRF、STRK、STRD 日线（2026 年 11 月 13 日收盘）；币安 BTCUSDT 现货报价与 CoinGecko 全球市值（2026 年 11 月 13 日）。