比特币两小时跌1.5%合约只少了1.7%的币 以太坊同段ETF在赎回合约却多出0.2%仓

11月14日09时到13时这四小时，比特币永续从 68,258 美元跌到 67,214 美元，跌幅 1.53%。同一时段，币安的比特币永续未平仓合约从 98,127 枚 减到 96,388 枚，减 1.77%；以美元计价的名义额从 66.99 亿美元掉到 64.64 亿美元，缩 3.51%。而以太坊永续的币数从 2,322,765 枚变成 2,328,049 枚，多 0.23%，价格却在这四小时里探到 1,878 美元的低点。同样是下跌，一个在拆杠杆，一个只是价格在动。

10时那一小时：成交放大近五倍，仓位只掉 0.46%

09时比特币永续的成交额只有 1.37 亿美元，是过去一个月每小时成交中位数的三分之一，亚洲上午的流动性本来就薄。到了10时，成交额跳到 17.8 亿美元，是中位数的 4.93 倍，价格却在同一小时里跌 0.88%；11时再跌 1.37%，成交 12.2 亿美元。两小时的跌速是这两天最快的，但仓位没有跟着成片消失：10时币数减 0.46%，11时减 0.63%，加起来不到 1.1%。

这种比例只能说明一件事：这一跌是薄盘里的主动卖单砸出来的，不是融资盘的集中平仓。如果是被迫平仓，未平仓合约的币数会成倍下降，而不是在一个小时里只挪走几百枚。卖单砸穿了自然挂单，接货的一方却把杠杆留低了，仓位从加杠杆的手里换到不加杠杆的手里，币数也就没有大幅减少。

把美元和币数拆开：跌得最多的是杠杆倍数

单看名义额会以为仓位减得比实际多。09时到13时，比特币永续名义额缩 3.51%，币数缩 1.77%，两个数字的差就是价格贡献的那一块。再把时间拉长到二十四个小时：13日14时到14日11时的峰值，未平仓币数从 101,441 枚一路减到 96,451 枚，少 4.92%；同期名义额从 70.3 亿美元减到 64.9 亿美元，少 7.7%。名义额的跌幅是币数跌幅的 1.6 倍，多出来的那一截是价格，也是每一枚币上绑着的杠杆在退。

以太坊的对照很清楚。13日14时到14日14时，以太坊永续的币数从 234.13 万枚变成 232.75 万枚，减 0.59%，名义额从 45.25 亿美元变成 44.35 亿美元，减 1.99%。同样是名义额比币数跌得多，但以太坊的两个数字都只动了比特币的一个零头。这段时间以太坊现货从 1,959 跌到 1,884，再回到 1,909，价格波动没比比特币小多少，仓位却几乎没有动，说明以太坊这轮下跌里既没有融资盘被清出去，也没有新钱加进来，是纯粹的换手。

四个小时、两个标的，逐小时并排

下表每一行都是币安永续接口的同一时点读数，价格取该小时收盘，币数是未平仓合约的枚数均值。

这张表里最有信息量的是最后两行。12时价格回升 0.49%，比特币币数还在减；13时价格再涨 0.24%，以太坊币数单小时增加 0.28%。同样是反弹，比特币的空头没有回补、多头没有新开，仓位继续走低；以太坊恰好相反，价格一回来就有人加仓。这样的差异不该用「谁更抗跌」来解释，它反映的是两个市场的杠杆在下跌中被消耗的程度不同。

资金费率没有转负，多头一直在付费

再看费率这一栏。11月13日16时结算，比特币永续当期资金费率 0.00127%，是这一周十六期里最低的一次；前一期（13日08时）是 0.01%，之后回升到 14日00时 0.004045%、08时 0.005972%、14时 0.005646%。价格从 71,000 跌到 67,000 的整个过程中，费率始终是正数，多头照付。以太坊同期也一样，13日08时最高 0.00947%，14日08时 0.0012%，没有出现过负值。

费率不转负，意味着永续价格没有掉到现货下方。如果这两天的下跌真是融资盘踩踏，合约端就该出现折价，费率跟着转负，随后仓位加速消失。实际发生的是价格先掉、仓位后减、费率不动，顺序和踩踏不一样，这也解释了为什么10时那样的成交放大没能演变成连锁平仓。

散户账户的数据可以作旁证，但不能当结论。11月13日20时到14日12时，币安全市场账户多空比从 3.41 降到 3.19，大户持仓多空比从 2.07 降到 1.95，两栏一起走低，说明杠杆多头确实在撤。主动成交的买卖比11时是 0.78（卖压最强的一小时），12时 0.89，13时 1.07 已经回到中性。两项读数都指向同一个结论：这轮减仓有秩序，多头是在自己走，不是被赶出去。账户多空比统计的是账户数量，不是仓位大小，只能当方向参考，不能用来算资金规模。

现货基金这七天是另一套节奏

合约账本之外，还有一条线在同时发生。11月5日到13日的七个交易日，十二只美国比特币现货 ETF 每一个交易日都是净赎回，合计 19.07亿美元；贝莱德 IBIT 一只占 14.16亿美元，是同期全组净额的七成四。11月13日单日全组流出 1.854亿美元，其中 IBIT 1.435亿、富达 FBTC 4,190万，其余十只全为零。七天里净流入的只有摩根士丹利的 MSBT，四天合计 5,440万美元。

以太坊的基金在同期做得更差：七个交易日合计净流出 5.92亿美元，其中贝莱德 ETHA 一只 4.77亿美元。但11月13日以太坊 ETF 是净流入 230万美元，靠富达 FETH 单日进来的 1,160万美元。这条时间线和合约账本对不齐的地方正在这里：基金在赎回，以太坊的合约仓位却在 14日增加。赎回走的是基金份额，加仓走的是永续合约，两者不是同一批钱，不能互相解释。

IBIT 的净值数据给出了另一种印证。11月13日这只基金的资产净值 541.34 亿美元，已发行份额 13.8796 亿份，每份净值 39.00 美元；当日收盘 38.94 美元，二级市场折价 0.15%。七天赎回 14.16 亿美元，折价却还在千分之一点五，说明赎回没有演变成抢跑，卖压被做市商接在净值附近。这条细节比「流出多少亿」更能说明基金这一侧的压力性质。

两天二十四个小时，两条曲线不是一个形状

把13日14时到14日14时的币数变化画出来，比特币是一条持续向下的斜线：13日18时到峰值 101,441 枚，22时 99,613 枚，14日00时 98,734 枚，11时 97,057 枚，14时 96,451 枚，几乎每小时都在减。以太坊在同一坐标系里几乎是横的，在 232 万到 235 万枚之间来回，摆动幅度 1.1%。两条线的差别不是跌得多少，而是仓位有没有被消耗。

如果只看价格，这两天的比特币和以太坊都在跌，跌幅分别是 5.6% 和 2.6%（13日14时到14日14时，永续口径），看起来只是程度的区别。把仓位叠上去，差别就变成了性质：比特币的 4.92% 币数流失意味着有一层杠杆被永久拆掉了，重新加回来需要新的保证金和信心；以太坊的 0.59% 说明它的杠杆结构基本没动，同一批仓位还在，随时可以再加。同样一次下跌之后，两个市场面对下一次波动时的脆弱程度是不一样的。

这套读法什么时候会失效

最直接的一条是交易所口径。本文的未平仓数据只来自币安一家，全部永续合约的合计口径会更高，方向可能一致，比例不会相同。第二条是标的范围，币安的未平仓历史字段把永续与交割合约合在一起算，做跨标的比较时要确认没有把商品或股票永续混进来。第三条是时间戳，未平仓历史是五分钟采样后按小时平均，遇到剧烈波动的小时，均值会平滑掉尖峰，用五分钟原始值复核才能看到那一小段的具体形状。

还有一条容易被忽略：ETF 的日度资金流按 T+1 公布，13日的数字是初步统计，后续会有微调。本文引用的是 Farside Investors 的当日统计，与 SoSoValue 等口径可能相差几千万美元，这类差额不影响「连续七天净赎回」这个方向判断，但足以改变单日的排序。

接下来两天要盯的三个数

第一个是资金费率的符号。现在是 0.005646%，离转负还有一点距离；一旦转负，合约端开始折价，说明多头连付费都不愿意了，那时候仓位的减少会更快，价格对卖单的敏感度也会更高。

第二个是 IBIT 的单日赎回额。13日的 1.435亿美元是七天里最小的一天，如果下一个交易日继续收窄到 5000万以下，这轮赎回的高峰基本可以判定在过去；如果重新回到 2亿美元以上，合约端的减仓还会继续。

第三个是以太坊的合约币数。它现在是唯一还在往上走的仓位，13日到14日增加了 0.23%。一旦这个数字连续两三个小时转为下降，比特币和以太坊的减仓速度会开始靠近，那时候讨论的就不再是「谁在换手」，而是两个市场一起退杠杆。判断方法是看币数不看价格，两边各取一小时对齐，差一个数量级之内的变化才算同步。

资料来源

币安公开接口：现货与永续行情、未平仓合约历史、多空账户比与大户持仓比、主动成交买卖比（api.binance.com 与 fapi.binance.com）；Farside Investors 比特币与以太坊现货 ETF 日度资金流表；贝莱德 iShares 比特币信托产品页的资产净值、份额与折溢价数据。所有读数截至北京时间11月14日14时，未平仓合约为币安单家口径。