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美国比特币利润1.26亿却每枚开采成本42100美元矿机款三成七靠币价抵着

发布时间：2026/11/6 7:11:54来源：游吧乐编辑部

美国比特币（代码 ABTC）11 月 4 日交出的三季报，第一行数字是净利润 1.25987 亿美元，换算到每股 1.73 美元，比市场预期的 0.26 美元高出六倍多。把这张表往后翻几页，利润的来源就只剩一件事：公司账上那 8,427 枚比特币按季末收盘价重新计价，币价从 6 月底的约 6 万美元区间回到 9 月 30 日的 83,415 美元，一笔 1.9734 亿美元的非现金公允价值收益直接进了利润表。真正让我停下来的不是这个数字，而是同一份文件里另一行：公司还欠矿机厂商 3.71687 亿美元，而这笔欠款的抵押物同样是一堆比特币和两份按币价定价的期权。利润和负债盯着同一个价格，这才是这份季报里最值得算的部分。

先看生意本身。三季度挖出 891 枚比特币，二季度是 932 枚；每枚的平均售价从 11.4 万美元掉到 71,087 美元，每枚的开采成本从 3.65 万美元升到 42,100 美元，毛利 2,580 万美元、毛利率 41%，低于上季度的 49%。收入 6,340 万美元，比分析师平均预期的 7,400 万美元低了约 15%。公司自己的解释是夏季电价走高，CEO Mike Ho 在公告里说的也是「季节性电力成本压力」。这一段没有争议，矿工在币价下行段被两头挤，是行业常态。

利润表上的钱和经营上的钱，在这里第一次分岔。三季度的经营活动现金流，季报里没有单独列，但两笔非现金项目已经把差距说清楚了：折旧摊销 2,857.9 万美元，加上 1.9734 亿的比特币公允价值收益，前者是真实的设备磨损，后者是账面上的价格变动。把这两项放回 891 枚的产量里除，每枚币要背 3.2 万美元的折旧摊销，加上 42,100 美元的现金开采成本，卖掉一枚币实际要背将近 7.4 万美元。季末币价 83,415 美元还盖得住，11 月 6 日的 76,000 美元也还盖得住，但剩下的空间只有几千美元。

利润表是币价写的，资产负债表也是

把资产负债表摊开，会发现这家公司的资产结构基本就是一张比特币价格的多重映射。9 月 30 日持有 8,427 枚比特币，其中 3,090 枚质押给了比特大陆作为矿机采购的担保；这 8,427 枚按季末价折算约 7.03 亿美元，成本基数 8.089 亿美元，账面上已经是一笔浮亏，只是会计上由公允价值变动冲销掉了。

负债一侧有两条线。一条是矿机采购负债，流动部分 2.90592 亿美元、非流动部分 8,109.5 万美元，合计 3.71687 亿美元。另一条是对母公司 Hut 8 的应付款 8,284.3 万美元，那是共享服务和联合采购留下的内部账。真正和币价绑在一起的是第一条，而它对应的资产是「质押用于矿机采购的数字资产」这一栏：流动 1.98947 亿美元、非流动 5,882.7 万美元，合计 2.57774 亿美元，比年初的 2.42936 亿反而多了一点。

换句话说，公司一边用挖出来的币去付矿机钱，一边又继续在新协议下质押币换矿机。这两件事同时发生的时候，抵押规模应该涨，但期权那一栏在缩。答案就在下面这一组数字里。

那两份期权，本质是「预付的矿机款」

2025 年和 2026 年两份比特大陆采购协议里，公司拿到的是一个「比特币赎回权」加一个「看跌权」。翻译成人话：先谈好一笔矿机采购，公司有权在约定时间点用比特币或者现金把矿机拿走，如果币价跌到某个水平，还可以按看跌价把权利退回去。这两份权利在报表上记成衍生金融资产，9 月 30 日合计 1.160098 亿美元（流动 8,875.6 万、非流动 2,698.2 万），比年初的 1.01179 亿还略高。

它的估值方法写在风险披露里：用 Black 模型，主要输入是比特币远期价格、隐含波动率、无风险利率和期权期限。换句话说，这一栏就是「一枚币值多少钱」乘以权利对应的币数。公司自己在季报里把这条相关性讲得很直白，说期权对币价并非线性，币价一旦跌破某个区间，跌幅会被放大传导到这一栏。

把币价换回今天的 76,000 美元，能看到什么

季末的标尺是 83,415 美元。11 月 6 日盘中比特币跌到 76,000 美元附近，比季末低约 8.9%。如果只做线性的比例换算（忽略波动率和期限的变化），1.16 亿的衍生资产会缩到大约 1.01 亿美元，少了约 980 万美元。这一栏放到 3.71687 亿的矿机款面前，覆盖率从 31.2% 掉到 27.3%。另一头，抵押的那 3,090 枚币按 76,000 美元折算约 2.35 亿美元，扣掉交割之后剩下约 2,090 枚、约 1.59 亿，而矿机款在交割之后剩下约 3.18 亿。

这个比例之所以值得单独算，是因为它说明一件事：公司用来锁定矿机价格的那套工具，其价值只覆盖欠款不到三分之一。剩下的部分要靠继续挖币、继续质押、或者在需要的时候卖币。季报里写得很清楚，三季度为了覆盖运营开支，公司卖掉约 465 枚比特币，收到 3,630 万美元，并且在季度内没有通过 ATM 增发股票。这两句话放在一起看，就是「币换现金」和「币换矿机」在争夺同一批库存。

八个月里，抵押结构换了一种形状

季报里有一段不起眼但信息量很大的后续事项披露：季末之后，公司把质押给比特大陆的比特币交付了约 472.5 万美元，另外把质押用于矿机采购的 938 枚比特币交割抵付了 2,317 万美元，随后又交付 711 枚抵付 3,119 万美元。把这几笔和年初的数字放在一起排，抵押这条路的走向就很清楚了。

数字资产附注把这条路径按季度拆得干净：去年 12 月 31 日余额 4.72577 亿美元，一季度挖矿产币入账 6,211.8 万、买入 6,131.6 万、公允价值减 1.17188 亿，3 月 31 日变成 4.78989 亿；二季度挖矿 6,701.5 万、买入 400 万、公允价值减 7,117.8 万，6 月 30 日 4.78891 亿；三季度挖矿 6,335.5 万、卖币冲减 3,630.9 万、公允价值加 1.9734 亿，9 月 30 日 7.02923 亿。三个季度的公允价值变动依次是负 1.17 亿、负 0.71 亿、正 1.97 亿，这就是这家公司每季报的节奏。

大规模比特币矿场机房

但这里面有个更值得注意的细节：去年三个季度里公司花 2.87779 亿美元买了比特币，今年前三季度只买了 6,531.6 万，三季度一枚都没买。也就是说，「积累」这件事现在的来源几乎全是自己挖出来的，而不是拿钱去市场买。挖多少留多少，成了唯一的增量。

那么前面那组期权数字就说得通了。衍生资产年初 1.01179 亿、季末 1.160098 亿，看上去在涨；但把它和矿机款 3.71687 亿放在一起，覆盖率是 31.2%，也就是说每 1 美元矿机欠款，只有约 0.31 美元锁在两份期权里。真正在动的是抵押币本身：3,090 枚在季末已经押出去，季末之后又交割了 1,649 枚。

这个方向的含义和很多人想的不一样。抵押币的数量下降不等于压力解除，它更可能是公司在两个选项之间做了取舍：要么让矿机采购的节奏慢下来，要么直接用币抵付，因为按每枚币对应的权利金额度折算，期权这一层「锁价」只值 3.2 美元一枚币，抵现的效率远高于它。无论哪一种，都意味着公司可自由支配的比特币比 8,427 枚这个数字看起来要少；3,090 枚已经押出去，那部分在币价继续下跌时会被先处置。

两个「调整后」算得不一样，差在那一行收益

公司披露了一个非 GAAP 指标 Adjusted EBITDA，三季度是 2.208 亿美元，上季度是负 4,500 万美元，看上去是一次彻底的翻身。但季报自己的定义里写得很清楚，这个口径要把「(损失) 收益 on derivatives」和数字资产公允价值变动都剔除。于是同一份表里出现了两个方向相反的调整：净利润 1.25987 亿里，1.9734 亿来自币价上涨；Adjusted EBITDA 2.208 亿里，同时把 1.9734 亿的浮盈和 6,427.6 万的衍生品亏损加了回去，净效果就是 2.208 亿。

矿机供电接线的铜排与电缆

把那一笔浮盈从两个数字里都拿掉：净利润变成约 负 7,139 万美元，Adjusted EBITDA 变成约 2,346 万美元。前者是这家公司三季度的真实经营结果，一个季度亏七千万；后者说明扣除折旧摊销、利息和税之后，主营的挖矿业务仍有一点现金层面的正贡献。这两个数字并不矛盾，它们描述的是同一家公司「资产重估」和「业务经营」两条完全不同的曲线。

这就带出整个判断的落点：ABTC 的季报利润不是一个经营结果，而是一个价格函数。它的分子是 8,427 枚币的市值变动，分母是 7,282 万股（已按 1 比 15 的反向拆股调整）。币价每跌 1%，利润表上就少约 800 万美元的浮盈，同时衍生资产那一栏再少约 1,100 万美元；两个方向加起来，币价从季末再跌 8.9%，报表上就是将近 1.9 亿美元的口子。这个口子不需要任何经营失误就会自己出现。

对手在换赛道，它选择继续抱着币

同期上市的矿企里，Core Scientific 已经明确要在 2026 年底前彻底退出比特币自挖，四季度完成收缩，2027 年变成纯粹的高密度托管商；Riot 在签 AI 数据中心租约；MARA 一边挖一边扩 AI。ABTC 的选择恰好相反：季末 8,427 枚比特币、算力 28.1 EH/s、矿机约 8.9 万台，全部围着「挖出来就留着」这条线转。

这条路线在币价上行时非常有效。去年三季度公司只有 3,418 枚比特币，一年后多出 5,009 枚，靠的就是「挖出来不卖」。但同样的机制在下行时会变成两个约束同时收紧：每枚 42,100 美元的开采成本已经高于很多同行的现金成本，而抵押给矿机厂的 3,090 枚币在币价继续下行时会先被处置。季报里那 3.71687 亿的矿机欠款，流动部分就有 2.90592 亿，几乎全部要在一年内解决。

局限在哪里

上面所有推算都建立在一个假设上：衍生资产的价值随着币价线性变化。季报明确说它用 Black 模型、非线性，所以真实的敏感度会比线性估算更大，币价跌时缩得更多，涨时也弹得更快。我没有去估波动率和期限变化带来的二阶效应，因为那需要模型输入，季报只给了方法没给参数。另外，本季度没有增发股票，但前两个季度通过 ATM 分别募了 1.10503 亿和 3,358.5 万美元，这条融资通道仍然开着，所以「资金链」的讨论不能绕过它。

还有一个容易读错的地方：季末的 83,415 美元是 9 月 30 日的收盘价，而 11 月 6 日的 76,000 美元是盘中价，两者中间隔了五个交易周，期间币价先跌后弹。直接拿这两个点做减法得到的是「如果今天重估一次会怎样」，不是「四季度已经亏了多少」。真正已经实现的损失要等下一份季报，但那 1,649 枚比特币的交割抵付是实打实发生了的。

怎么读这份季报

如果是看这家公司的投资价值，先别盯 1.73 美元的每股收益，那是币价给的。要看三件事：矿机采购负债里流动的 2.90592 亿在 2027 年财务年度怎么排，质押的 3,090 枚比特币在什么价位会被追加或者处置，以及 Adjusted EBITDA 里剔除浮盈后那 2,346 万美元能不能撑住下一季的成本。

如果是看整个矿业的走向，这份季报给的是一个对照组：当同行把电力卖给 AI 数据中心的时候，还有一家选择把电力变成比特币并锁在账上。两种选择没有对错，但它们面对的是同一个价格变量，而这个变量在 11 月 6 日给出的方向是向下的。