USDC总量跌破710亿美元 储备收入少了8% Circle靠什么补

Circle 三季报出来那天，盘前股价跌了 1.2%。数字本身不难看：总营收加储备收入 8.65 亿美元，同比增长 17%；调整后 EBITDA 3.17 亿美元，同比涨 85%；调整后每股收益 0.84 美元，比分析师预期的 0.37 美元高出一倍多。可是把收入的来源拆开，增长的主力并不是稳定币生意本身。这一季 2.07 亿美元的其他收入里，有 1.82 亿美元来自 Arc 链原生代币 ARC 的私募预售。与此同时，储备收入 6.58 亿美元，同比下降 8%，公司自己给出的原因是储备回报率下降了 61 个基点。

这两件事放在一起，问的就不是一个季度赚了多少，而是 USDC 这条主业的钱在变薄，代币预售的进账能不能接得住。答案要看去中心化数据里 USDC 的供应量曲线上写着的数字。

供应量先跌破了三季度的平均数

公司口径的平均流通量是 733 亿美元，同比增 8%。按第三方统计的日度序列重算，2026 年 7 月 1 日到 9 月 30 日的日均流通量是 735 亿美元，与披露基本吻合，说明这一季的体量确实比去年同期大。

问题出在四季度。10 月日均 728 亿美元，已经低于三季度的 735 亿；到 11 月 4 日，流通量读到 709 亿美元，比 9 月 30 日的 746 亿少了 36 亿美元，比 3 月 18 日的年内高点 796 亿少了 87 亿，降幅 10.9%。换句话说，三季度报里的那 8% 同比增长，是在一条已经掉头的曲线上回望去年。

供应量为什么会自己缩，比“谁在卖出 USDC”更有解释力。法币储备型稳定币的供应量由两股力量决定：一部分是持有人在二级市场抛售，那只会改价格，不改代币数量；另一部分是持有到期的人把 USDC 交回发行方换成美元，这一步在链上表现为销毁。销毁一旦超过新铸造，流通量就往下走，而发行方的储备资产和储备收入也随之等比例缩小。UST 崩盘那种由挤兑引发的脱锚并不属于这一档，CoinGecko 上 11 月 4 日的 USDC 报价是 0.9997 美元，价格一直在锚上。

储备收入为什么被利率按住

储备收入是 USDC 发行方从储备资产（主要是短期美国国债和隔夜回购）里拿到的利息，再分给分销合作方之后的净额。它同时受两个变量牵引：池子的平均规模和储备回报率。本季池子同比扩大 8%，回报率却下降 61 个基点，前者的涨幅抵不过后者的跌幅，收入从去年同期的约 7.15 亿美元掉到 6.58 亿。

把 6.58 亿美元年化，除以三季度的日均流通量 735 亿，比值约 3.58%。这个数不是协议的收益率，它混合了储备资产的实际票息和支付给 Coinbase 等分销方之后的净留存，只能用来做口径比较。

真正值得盯的是分母还在缩。按 11 月 4 日的 709 亿计算，同样的储备收入年化后比值是 3.71%，看起来高了一点，但如果下一季的日均流通量继续低于 735 亿，收入就会往下掉。假设回报率维持在下降 61 个基点后的水平，日均流通量每少 10 亿美元，年化储备收入大约少 3600 万美元，折到单季约 900 万美元。这个敏感度不需要预测利率，只要知道供应量在往哪边走。

分销成本下降掩盖了什么

财报里有一项容易被读成利好：总分销、交易及其他成本 4.12 亿美元，同比下降 8%，公司解释为分销支出减少。分销成本降下来当然直接抬高毛利率，但它的来源同样跟规模挂钩。支付给合作渠道的返还是在 USDC 余额上按比例计提的，余额缩水，成本就跟着缩。所以这条下降线与供应量下降是同一件事的两面，不能当成效率改善单独记账。

真正降成本的线索在别处：调整后运营费用只增 13%，低于总成本的增速，G&A、IT 基础设施和营销的增加被股权激励费用下降部分抵消。这一项属于管理动作，与利率周期无关，可持续性比分销返还要强。

ARC 预售的那 1.82 亿美元，和一场没有花掉的融资

ARC 的私募预售在报表上归入其他收入，性质上更接近一次融资。Circle 披露的初始供应是 100 亿枚，公司称自己是第一家为新建一层网络铸造代币的上市公司，ARC 计划 2027 年过渡到权益证明，届时承担安全和治理。预售收入在当期确认为收入，会推高这一季的营收和 EBITDA，但不会在下个季度重复出现，除非又开一轮新的销售。

这笔钱在战略上也有一层意思。按传统的融资方式，一家上市公司要拿 1.8 亿美元做一条新链，得发股或者发债，稀释现有股东或增加利息负担。把网络代币先卖给一批机构，等于让未来会使用这条链的人先出钱，公司拿到现金、账上多一笔收入，还不用背债。代价是把一部分长期价值提前让给了预售买家，也把 ARC 在二级市场的定价风险留给了明年。

把它和储备收入的走势放在一起看才有意义。6.58 亿的储备收入减了 8%，ARC 预售补进 1.82 亿，两项一加一减，营收还能录得 17% 的增长。也就是说，这份成绩单的正面读数在相当程度上依赖一笔不可重复的收入。管理层如果要靠常态化发币来补收入缺口，那和稳定币发行方的主业是两码事。

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增长的承接点落在了链和支付通道上

按链拆分，USDC 现在约 713 亿美元的存量里，以太坊 436 亿美元，占 61%；Solana 70 亿，接近 10%；Hyperliquid L1 67 亿；Base 44 亿。多链分布意味着，即使某个链上活动放慢，只要存量搬去别的链，供应量并不必然减少。反过来说，想在某个生态里扩大 USDC 的使用，靠的是让这条链上的应用更愿意持有它，而不是再复制一份合约。

Circle 这一季公布的动作大多指向“让钱在不同系统里流动”这件事：支付网络 CPN 的年化 TPV 到 413 亿美元；与新加坡的 B2B 跨境支付平台 Tazapay 签了收购协议，作价部分尚未披露，交易预计 2027 年完成，仍待监管批准，Tazapay 目前年化支付量 250 亿美元以上，六成以上流水已含稳定币；Samsung Wallet 面向美国 Galaxy 用户开通 USDC 转账到 60 多个国家的银行账户；Visa 把 Visa Direct 的稳定币预付从试点推进到商用，覆盖 180 多个国家。此外还有与 SAP 生态公司 Tereina 的整合、阿根廷的 Allaria 合作，以及 Binance 的 1 亿美元战略投资。

这些动作改的是需求侧的场景，不是发行侧的规模。它们要转化成供应量，得经过一段明显的延迟：商户接入、合规测试、用户教育，每一步都按月计。所以四季度供应量的下滑，不会因为这些合作公告立刻反转。

裁员 5% 和它想解决的问题

公司同时宣布裁减 5% 的员工，计提 910 万美元重组费用，官方口径是让组织架构与运营模式对齐。一家营收同比增长 17% 的公司裁员，通常说明的不是需求不够，而是成本结构和收入结构错配。储备收入被利率按下，扩张要靠支付、代币化、跨境这些前期投入大的业务，这些业务的单位成本比发币高得多。

从投资者角度看，这次调整指向一个判断：Circle 的未来更像一家支付基础设施公司，而不是一家靠国债利息差赚钱的发行方。前者需要覆盖多个司法辖区的牌照、要和银行、卡组织、钱包方分账，毛利结构会比储备收入薄。这一季的调整后运营费用 1.39 亿美元、同比增 13%，说明这条路已经开始付费了。

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接下来该看什么，不该看什么

最直接的观测点是 USDC 的周度供应量。如果 11 月的日均流通量能稳住 710 亿以上，说明赎回是一次性的资金搬家；如果往下走，四季度储备收入同比转负就是时间问题。可以用链上浏览器查以太坊上 USDC 合约的 totalSupply，也可以对照稳定币统计平台的日度总量，两个口径的差额一般来自跨链桥的重复计算。

接着是储备回报率，这个数字跟着美联储的短端利率走，Circle 只能被动接受。如果下一季财报里回报率降幅收窄，收入的下滑就会被供应量托住一部分；如果降幅继续扩大，光靠扩大规模很难补回。

第三件事是 ARC 后续的代币安排。10 亿枚预售对应了多少估值、锁定期多长、PoS 上线后验证者的年化收益怎么定，这些信息目前都不完整。只有等这些细节披露，才能判断这 1.82 亿美元是“一次性收入”还是“长期分成”的开头。

至于股价，三季报前一个交易日 CRCL 收在 75.22 美元、涨 4.36%，财报日盘前跌约 1.2%。市场对这份报表的反应很克制，说明投资者看的也是同一个问题：一次性的 ARC 收入能撑几个季度。

这不是一个关于信任的问题

USDC 的价格仍在锚上，储备资产仍在按周披露，脱锚的担忧并不成立。真正在变的是这门生意的算术：收入公式里两个乘数，一块在缩（供应量），一块在降（回报率），而本季用来抵消它们的是一个不可重复的乘数（代币预售）。理解这个结构，比记住 8.65 亿这个数字更有用。

这个判断的边界也很清楚。如果四季度美联储的短端利率重新上行，储备回报率回升，即使供应量继续缩，储备收入也可能持平；如果 Circle 把 CPN 和 Tazapay 的支付流水真正变成 USDC 的留存，投放侧会补回一部分发行量的缺口。反过来，如果 ARC 预售之后的定价、锁仓安排显示这批代币可以短期抛售，市场对明年收入的预期就会被重新打折。三种情形都能在接下来两个季度里用公开数据验证，不必等到明年年报。