Ronin拟投18.5万美元做市：手续费收入怎样与国库持币结果比较

Ronin把第一份国库治理提案落在了一个具体选择上：继续持有WETH、USDC与RON，还是把其中一部分投入Katana交易池。10月23日公布的RGP-1预计部署约18.5万美元，官方估算每年可增加1.41万美元手续费；但同一份材料的六个月回测显示，手续费尚未抵消相对持币的损失。[1] 对RON持有人而言，支持市场深度与提高国库收益可能同时发生，也可能在一段时间内互相牵制。判断提案，应该先把这两项结果各自算清。

一份同时列出收入与落后的提案

官方方案拟将21.97枚WETH和39469.2枚USDC，分别投入Katana V2的RON/WETH、RON/USDC池，再配入国库已有的RON。按公告当时价格，配对约需162万枚RON，合计约18.5万美元，相当于其估值约110万美元国库的17%。这些都是公告口径，不是11月2日的实时资产净值。[1] 10月26日的BlockchainGamer报道交叉确认了部署规模、资产组合和主要治理条件。[3]

提案没有要求先在市场购买RON。它动用已有余额，把原先独立持有的资产变成两份流动性头寸，LP凭证继续放在国库Safe，不拿去农场质押，也不作为借款抵押品。[1] 因此，投入池子的RON不宜被解读为等额新增买盘；资产留在国库控制下，也不意味着风险与原来完全相同。资产组合开始随池内交易调整，国库承担的是做市后的持仓结果。

官方给出的三个月历史模拟中，手续费约2700美元，无常损失约500美元，结果比单纯持有多约2200美元。六个月窗口则相反：手续费约6200美元，无常损失约8000美元，结果比持有少约1800美元。[1] 这1800美元是相对原始资产持有组合的落后，不能直接写成国库美元本金只亏1800美元。 如果原始组合本身也随RON下跌，做市头寸的绝对损益还需要以初始美元价值另算。

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两个窗口的差别使这份材料有了讨论价值。只展示手续费，会让人忽略持仓结构变化；只展示无常损失，又会漏掉做市对交易服务的作用。官方承认六个月窗口中RON相对另两种资产跌约45%，费用只能覆盖大约四分之三的无常损失。[1] 这说明历史样本里，成交收入曾经不足以补偿偏离持币组合的成本，而不是证明未来一定亏损。

1.41万美元依赖交易量，也依赖国库拿到的份额

按公告，相关池每笔兑换收取0.3%费用，其中国库原本已获得0.05%，新部署头寸争取的是其自身LP份额对应的0.25%部分。[1] 国库不能在同一笔交易上把全池LP收入都计成自己的收入；如果其他LP占据大部分池子，国库只按自己的份额分配。已有协议收入与新增做市收入也应分开列示，避免把前者包装成提案新增贡献。

1.41万美元的年度基准来自最近30天成交活动外推，公告还给出6100至16000美元的年收入情景，并明确这不是保证。[1] 将预测年费收入除以预计投入规模，得到的也只是费用口径比率，尚未扣除相对持币损失、执行成本和资产价格变化。它不足以支持“国库取得固定收益”这样的表述。

更值得检查的是成交活动的来源。新增深度可能吸引原来不愿承受冲击的交易，给池子带来更多费用；但也可能只是把原有交易分摊到更大的资金池。前一种情况下，国库和原有LP都有机会受益。后一种情况下，全池费用没有同步增加，原有LP的份额反而被稀释，国库得到的部分收入相当于从旧LP手中重新分配。这是分析上的两种情景，当前资料没有提供足以判断二者占比的成交归因。

Ronin在9月22日治理介绍的问答中已回应过原有LP被稀释的问题，并将是否让国库赚取这部分费用交给持有人表决。[2] 因而，季度报告除了国库赚了多少，还应观察全池成交额、其他LP是否退出以及同规模订单的成交成本。国库账面收益增加，却伴随私人流动性等额撤出，市场深度改善就会小于最初静态估算。

深度改善可以成立，代币升值仍需另一条证据链

为交易池补充双边储备，在其他条件不变时能让相同规模订单对池价的推动更小；官方也把改善交易深度作为提案目的。[1] 但更容易成交并不会自动决定成交方向。卖出者同样可以更平稳地退出，买入者的体验改善也不等于持续净需求增加。用市场服务质量为提案辩护，比把它写成RON价格催化剂更贴合目前材料。

执行上限限制投入规模，无法锁住相对价格

RGP-1把WETH与USDC投入数量固定，匹配RON按执行时池价计算，并把总配对RON上限设为500万枚。若达到上限，两笔存入按比例缩小；最小接受数量设为提交数量的99.5%。[1] 这些条件主要约束执行时数量和可接受偏差，不能阻止存入后RON相对USDC或WETH发生持续变化。

两组交易对也有不同的风险暴露。RON/USDC以美元稳定币作为另一侧，RON/WETH则同时暴露于两项波动资产；后者是否更能减少相对偏离，要看RON与WETH的实际相对走势，不能仅凭它们都属于加密资产作出结论。两份头寸应分别报告费用、持仓数量和相对持币结果，然后再合并为国库总账。

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补充投入最多每季度一次，只能使用新收到的WETH或USDC，仍受同一个500万枚RON上限限制；超出范围需要新投票。Katana V3或RON/AXS等新交易对也不在本提案授权内。[1] 授权边界应按资产、池版本和累计投入核对，不能把一次通过视为对未来全部做市策略的许可。

普通退出需要通过治理提案，池遭入侵等紧急情况可暂停，并在72小时内给出事后报告。[1] 季度披露有助于评估，却不是价格触发式止损。若市场在两个报告期之间快速变化，国库仍要承担治理反应时间带来的敞口。持有人需要接受这项时间成本，或者在后续提案中讨论更明确的风险授权，而不能把“可以投票退出”理解成随时无损退出。

下一步要看的，是授权怎样变成两份可核对的头寸

10月23日公告规定，最终表决持续七天，赞成票须占赞成与反对合计至少66%，同时达到2000万枚RON参与门槛，弃权计入参与量。通过后应在投票结束14天内执行。[1] 9月的框架还明确，经济与国库事项交给持有人参与，协议与安全关键决策暂仍由验证者治理。[2] 这些权利范围应保持区分，国库表决通过并不代表持有人已掌握网络全部技术控制权。

本次取得的原始材料说明了提案和程序，没有提供可以据以确认最终通过、两笔存款执行完成的投票结果与交易证据。10月26日的独立报道当时也称投票日期尚未给出。[3] 因此，本文不把RGP-1写成已执行事实；后来是否完成，应以对应治理记录与国库交易为准，不能靠公告中的“激活国库”等宣传措辞补足。

官方承诺执行七天内公布交易哈希、投入数量、收到的LP凭证、国库在各池的份额和存入价格，之后每季度把手续费与1.41万美元基准、以及单纯持币结果对照。[1] 这份报告若落实，才足以把“更多手续费”拆成可以复核的资产变动。对于认为国库应该为生态提供市场服务的持有人，短期落后持币可能是可接受的成本；对于首先要求资金保值的持有人，同一个结果可能需要反对。两种选择都应建立在相同账目上：费用收入归费用收入，市场支持归市场支持，相对收益必须保留完整的比较基准。

资料来源

[1] Ronin 10月23日RGP-1原始提案

[2] Ronin 9月22日治理框架与问答

[3] BlockchainGamer 10月26日独立报道